投资者教育：证券市场基本知识十讲（九）
上海证券交易所供稿
上海证券交易所投资者教育中心
证券交易所是证券市场发展到一定程度的产物，是为证券集中交易提供服务的组织机构。从组织形式来看，证券交易所分为公司制和会员制。公司制证券交易所依据公司法设立，以营利为目的，交易所以投资者认购或发行股票的形式筹集资金，投资者是交易所的股东，但不一定是交易所的会员，交易所本身可以上市。会员制证券交易所是由会员发起设立的非营利性法人，证券公司是其主要的会员，交易所的筹建费用及营运资本由会员以缴纳会费的形式筹集，交易所不向会员之外的投资者融资，也不可以上市。许多证券交易所在成立之初采用的是会员制，后来又转变成了公司制。目前国际上主要的证券交易所，如纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦证券交易所、东京证券交易所以及香港交易所采用的都是公司制，大多数证券交易所都已经上市。
一、全球主要证券市场的发展历史和现状
1．纽约证券交易所
纽约证券交易所是目前世界上规模最大的有价证券交易市场。在美国证券发行之初，尚无集中交易的证券交易所，证券交易大都在咖啡馆和拍卖行里进行，1792 年5 月17 日，24 名经纪人在纽约华尔街和威廉街的西北角一咖啡馆门前的梧桐树下签订了“梧桐树协定”，这是纽约交易所的前身。到了1817 年，华尔街上的股票交易已十分活跃，于是市场参加者成立了“纽约证券和交易管理处”，一个集中的证券交易市场基本形成，1863 年，管理处易名为纽约证券交易所，此名一直沿用至今。
由于一次世界大战的爆发，交易所在1914 年7 月被关闭，但同年11 月又重新开放，各种债券的自由交易，有力地支持了美国的一战。1929 年10 月的“黑色星期四”导致美国股票市场崩溃，股价下跌引起的恐慌又引致了美国经济的大萧条。交易所随后推出的恢复投资者信心的计划，重振了资本市场，对美国经济的复苏和发展功不可灭。1971 年2 月18 日，纽约证券交易所成为非营利性法人团体。2005 年4 月，纽约交易所宣布收购电子交易运营商AichiPefago 控股公司。纽约交易所从非营利性法人团体转化为营利性公司，合并后的新公司名为纽约证券交易所集团公司，集团的股票在纽交所上市。2006 年6 月l 日，纽约证券交易所宣布与泛欧证券交易所合并组成纽约一泛欧证券交易所。2007 年4 月4 日，纽约一泛欧证券交易所于正式成立，总部设在纽约，由来自5 个国家的6 家货币股权交易所以及6 家衍生产品交易所共同组成，其上市公司总数约4000 家，总市值达28 . 5 万亿美元（21 . 5 万亿欧元），日平均交易量接近1020 亿美元（77 亿欧元）。
在200多年的发展过程中，纽约证券交易所为美国经济的发展、社会化大生产的顺利进行、现代市场经济体制的构建起到了举足轻重的作用，也是世界上规模最大、对世界经济有着重大影响的证券交易所。
2 ．纳斯达克证券市场
纳斯达克（NAsDAQ ) ，全称为全美证券交易商协会自动报价系统（National Association of securi 、ies DealerS Au 、oma 、ed Quo 、a 、ions ，简称NAsDAQ ) ，是一个基于电子网络的无形市场，目前大约有3200 家公司在该市场挂牌上市，是美国上市公司最多、股份交易量最大的证券市场。
1068 年，美国证券商协会（Na 、ional ASSoCia 、ion of Securi 、ies Dealers Inc ．简称NAsD ）为解决场外交易（oTc 市场）的分割问题，决定创建“全美证券商协会自动报价系统”。1971 年，该交易系统正式启动，NASD 把500 多个做市商的交易终端和数据中心连接起来，形成一个数据交换网络，并从OTC 市场挑选出2500 多家规模、业绩和成长性都名列前茅的股票，规定做市商把这些股票报价列示于该系统，供投资者参考。1975 年，NASD 提出了上市标准，彻底割断了与其它oTc 股票的联系，成为一个完全独立的上市场所。2000 年，纳斯达克通过私募发行股票，并于2002 年开始在oTc 市场交易。2005 年2 月，纳斯达克在自己的市场上挂牌交易。2007 年5 月，纳斯达克以37 亿美元收购北欧证券市场OMX 公司，联合组建一个跨大西洋的交易平台。新公司命名为纳斯达克oMx 集团，总市值高达71 亿美元，其中纳斯达克拥有72cy0 的股权，OMX 公司股东拥有28 ％的股权。
纳斯达克市场分为纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场和纳斯达克全球精选市场三个层次。1982 年开始，NAsD 逐渐把高市值股票同其它小型股票分离开来，组建了那斯达克全国市场（后更名为纳斯达克全球市场）和那斯达克小型资本市场（后更名为纳斯达克资本市场），并规定了各自的上市标准。全球市场的对象是世界范围的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业；资本市场的对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有相当的比重，上市标准低于全球市场。2006 年，纳斯达克又推出了全球精选市场，号称是全球首次上市最高标准的市场板块，对公司财务和股票流通性的要求都比较高。目前，纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场分别拥有约1200 、1450 和550 家上市公司。纳斯达克资本市场自1970 年初诞生以来，因其更为宽松的上市条件和快捷的电子报价系统，受到新兴中小企业尤其是高科技企业的欢迎，聚集了一批全球最出色的高科技公司，如微软、英特尔、思科、雅虎及戴尔等，在美国新经济的崛起中却发挥了巨大的作用。
纳斯达克的一个重要特点是拥有自己的做市商制度（Market Maker）。做市商是一些独立的股票交易商，为投资者承担某一只股票的买进和卖出。这一制度安排对于那些市值较低、交易次数较少的股票尤为重要。每一只在纳斯达克上市的股票，至少要有两个以上的做市商为其股票报价，一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往能达到40 一45 家。这些做市商包括美林、高盛、所罗门兄弟等世界顶尖级的投资银行。
3 ．伦敦证券交易所
伦敦证券交易所是世界上历史最悠久的证券交易所之一，其历史可以追溯到300 年前。它的前身为17 世纪末伦敦交易街的露天市场，是当时买卖政府债券的“皇家交易所”。1761 年，伦敦150 名股票交易商自发组成一个俱乐部以买卖股票。1773 年露天市场交易迁入司威丁街的室内进行，并正式更名为“伦敦证券交易所”。
证券交易所的成立为英国工业革命提供了重要的融资渠道，为促进当时英国经济的兴旺发挥了重要作用；而英国工业的强劲发展也促进了交易所自身的壮大，从而确立了英国世界金融中心的地位。截至第一次世界大战之前，伦敦交易所一直是世界第一大证券交易市场。在长期的发展过程中，英国的证券交易所进行了多次重组合并。
1967 年，英国各地交易所组成了7 个区域性的证券交易所。1973 年，设在英国格拉斯哥、利物浦、曼彻斯特、伯明翰和都柏林等地的11 个交易所与伦敦证券交易所合并。进入20 世纪80 年代以来，随着英国国内和世界经济形势的变化，伦敦证券交易所的竞争力逐渐下降。在这一形势下，伦敦证券交易所于1986 年10 月进行了重大改革，其中包括改革固定佣金制，允许大公司直接进入交易所进行交易，放宽对会员的资格审查，允许批发商与经纪人兼营，证券交易全部实现电脑化，与纽约、东京交易所联机，实现24 小时全球交易等等。这些改革措施巩固了其在国际证券市场中的地位。2000 年，伦敦证券交易所经股东投票决定转变为一个公众公司，并于2001 年7 月在自己的主板上市交易。
伦敦是世界上最国际化的金融中心之一，不仅是欧洲债券及外汇交易领域的全球领先者，还受理超过三分之二的国际股票承销业务。伦敦证券交易所也以其国际化著称，其外国公司股票的交易量和市值都超过了本国公司的股票，这在其他交易所是罕见的。截至2007 年4 月，在伦敦证券交易所上市的公司有1585 家，市值达45 . 67 亿英镑；其中外国公司320 家，市值25 . 83 亿英镑，外国公司的市值超过交易所上市公司总市值的56 ％。
4 ．东京证券交易所
东京证券交易所的发展历史虽然不长，但作为日本最大的证券交易所，其在世界证券交易市场上具有举足轻重的地位。东京证券交易所的股票交易量占日本全国交易量的80 ％以上。如果按上市的股票市场价格计算，它是仅次于纽约证券交易所的世界第二大证券市场。
东京证券交易所的前身是1879 年5 月成立的东京证券交易株式会社。由于当时日本经济发展缓慢，证券交易并不兴旺。1943 年，东京证券交易所与日本其它主要城市的10 个股票交易所合并，成立了半官方的日本证券交易所。二次大战前，日本的资本主义虽有一定的发展，但由于军国主义向外侵略，重工业、兵器工业均由国家垄断经营，纺织、海运等行业也由国家控制，这是一种战争经济体制并带有浓厚的军国主义色彩。那时，即使企业发行股票，往往也被同一财阀内部的企业所消化。因此，证券业务难以发展。二次世界大战日本战败后，交易所在美军的占领下于1946 年被解散。1949 年1 月美国同意东京证券交易所重新开业。随着日本战后经济的恢复和发展，东京证券交易所也逐步繁荣起来。1983 年至1990 年是东京证券交易所史无前例的发展时期。1990 年，东京证券交易所吸引了全世界60cy0 的股票市场资本，成为当时世界最大的证券交易所。虽然随着证券泡沫的破灭，东京证券交易所已不再有往日的辉煌，但目前仍是世界上最大的证券交易所之一。2001 年，东京证券交易结束了以前的会员制，将自己改造成了一家公司。不过，东京证券交易所还没有像伦敦证券交易所及纽约证券交易所一样上市。
与伦敦证券交易所与美国证券交易所不同，东京证券交易所挂牌的基本上都是日本的公司，国外上市公司相当少。东京证券交易所目前有2 , 416 家上市公司，其中有25 家外国公司在东京证券交易所挂牌，2007 年4 月的总市值为556 万亿日元。
5 ．香港交易所
香港交易所由香港联合交易所有限公司、香港期货交易所有限公司和香港中央结算有限公司于2000 年3 月合并而成，提供包括公司上市、股票交易、结算交收、信息服务以及市场监管等各项服务，香港交易所于2000 年6 月27 日上市。
1970 年前后，随着上市公司数量增加，香港成立了三家证券交易所：远东证券交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所，加上原有的香港证券交易所，时称“四会”。“四会”的独立运作和过度竞争，导致了证券交易效率下降，监管不力，投机过度，最终由于“假股票事件”引发了1973 年3 月一1974 年12 月香港史上的第一次危机。香港政府遂采取了一系列控制证券交易所和保护股东权益的措施，于1974 年成立了香港证券交易所联合会并于1980 年7 月将四个交易所合并成立香港联交所，实行会员制。合并后的香港联合交易所有限公司取得在香港建立、经营和维护证券的专营权。1988 年联交所进行全面整顿，成为一家非营利性的私营公司。1986 年9 月22 日，香港联交所被接纳为国际证券交易所联合会会员，与世界各主要证券交易所建立了广泛联系和合作。2000 年4 月，联交所和期交所以及中央结算公司合并成立香港交易所，实行公司制并上市。
2000 年5 月，有7 只美国纳斯达克股份在香港挂牌及买卖，香港交易所成为亚洲区首个提供纳斯达克股份在亚洲地区买卖的交易所。截至2007 年4 月，香港交易所发行总股本9103 亿股，总市值141291 亿港元，按市值排名全球第七。2007 年4 月平均每天成交701 亿港元，日均成交额549 亿港元。
日期 主板市场 中小企业板 创业板 合计
2007 / 02 / 28 1 , 742 ( 23 ) 491 ( O ) 186 ( 2 ) 2 , 4 19 ( 25 )
2007 / 01 / 31 1 , 738 ( 23 ) 491 ( O ) 187 ( 2 ) 2 , 4 16 ( 25 )
2006 / 12 / 31 1 , 738 ( 23 ) 491 ( O ) 187 ( 2 ) 2 , 4 16 ( 25 )
表3 香港交易所上市公司数量及交易量（截至2007 年4 月）
二、证券交易所的功能与作用
1．证券交易所的主要功能
证券交易所是证券交易的组织者，但本身不从事证券的买卖。具体而言，证券交易所在证券交易中发挥以下功能：
( 1）提供交易场所。证券交易所为证券交易各方提供交易设施和服务，如通信系统、电脑设备、办理证券的结算和过户等，使证券交易各方能迅速、便捷地完成各项证券交易活动。交易所的存在，为筹资者提供了便捷的融资渠道，也为投资者提供了多种投资工具和有序的交易场所。证券的集中交易有利于保持证券的流通性，提高资金的配置效率。
( 2）形成市场价格。集中交易汇集了买方和卖方的各种信息，需求和供给的均衡形成市场价格，市场价格反映了当时的供需状况，从而传递了一个反映各方观点的汇总信号，因此证券市场也被视为经济的晴雨表。
( 3）制定交易规则。有规矩才能成方圆，公平的交易规则才能达成公平的交易结果。交易规则主要包括上市退市规则、报价竞价规则、信息披露规则以及交割结算规则等。不同交易所的主要区别关键在于交易规则的差异，同一交易所也可能采用多种交易规则，从而形成细分市场，如纳斯达克按照不同的上市条件细分为全球精选市场、全球市场和资本市场。
( 4）维护交易秩序。任何交易规则都不可能十分完善，并且交易规则也不一定能得到有效执行，因此，交易所的一大核心功能便是监管各种违反公平原则及交易规则的行为，使交易公平有序地进行。
( 5 ）提供交易信息。证券交易依靠的是信息，包括上市公司的信息和证券交易信息。交易所对上市公司信息的提供负有督促和适当审查的责任，对交易行情负即时公布的义务。
2 ．证券交易所对资本市场发展的作用
证券交易所的本质属性是要发展资本市场。证券交易所有助于保证证券交易的连续性，形成合理的价格，实现资源的有效配置，通过交易工具和交易方式的创新促进资本的高效流动和资本市场深化。
上市公司数量 总市值（亿港元） 日均成交股份数（亿股） 日均成交金额（亿港元）
989 141291 70131 54865
( 1 ）方便融资和投资。证券交易所集合了大量的证券和资金需要者，有助于保证证券交易的连续性，为投资者进入和退出资本市场提供了极大的方便，从而可以将广泛的资金吸引到资本市场上来，为公司的发展提供所需的资金，扩大企业的直接融资渠道。从历史发展来看，证券交易所是因为融资和投资的需求而产生，反过来，证券交易所的发展促进了融资和投资的发展，进而带动整个经济的发展。
( 2 ）有助于公平交易，形成市场价格，引导资源配置。证券交易所通过公平的交易规则，为证券的集中交易提供了一个有序的平台，市场交易有利于反映各种供求信息，形成合理的市场价格。市场价格体现了公司的业绩和发展前景，引导资金向最有效率的方向流动，从而实现资源的有效配置。
( 3 ）促进资本市场创新。从国际经验来看，证券交易所是资本市场创新的开拓者和引领者。证券交易所根据市场情况，不断推出各种新的金融产品，以提高市场的流动性，满足各种投资需求。
三、证券交易所的发展趋势
从全球主要证券交易所的发展来看，证券交易所作为一个竞争性企业的定位越来越明确。如伦敦证券交易所将其战略表述为：在金融交易的全球竞争中成为被顾客选中的市场，努力发展现行业务并通过合适的业务创新、收购、合营、联合等扩大自身的经营规模。与其竞争性企业定位相适应，全球的证券交易所正朝着公司化、联合重组、产品多元化和加快技术进步等方向发展。
1．公司化与上市
在发展初期，证券交易所是一个为会员提供集中交易服务的机构，因而采用了会员制的组织形式。后来，交易所作为公司制的组织形式被普遍接受，1993 年斯德哥尔摩证券交易所成为第一家改组为股份公司的证券交易所，1998 年10 月，澳大利亚证券交易所挂牌上市，成为全球首家挂牌交易的证券交易所。目前，国际上主要的交易所都已经上市，如纽约、伦敦、法国、德国，包括亚洲的新加坡和中国香港。东京证券交易所也正在谋求上市。
2 ．联合重组
即使到了上世纪90 年代以前，人们还是很难将交易所理解为一个相互竞争的企业。通常来看，证券交易所提供的产品具有公共物品的特性，似乎应该成为一个自然的垄断者。然而，随着技术的飞速发展和资本市场的全球化，地域和信息的间隔都已不再成为障碍，2006 年纽约交易所与泛殴交易所的合并以及2007 年纳斯达克与瑞典OMX 公司的合并有力地表明了这种趋势。2006 年6 月，纽约证券交易所（NYSE ）与泛欧证交所（Euronex 劝达成总价约100 亿美元合并协议，组建全球第一家横跨大西洋的纽交所一泛欧证交所公司。
3 ．跨境上市与产品多元化
除了交易所之间的合并外，各交易所之间对上市资源的争夺也日趋激烈，特别是对新兴市场的上市公司，各大证券交易均不肯轻易放弃。伦敦证券交易所，新加坡交易所都曾来大陆路演，向大陆的拟上市公司放出了友好的信号；东京、韩国交易所在中国也很活跃；纽交所虽然距离很远，但也主动上门去争取，其CEO 塞恩曾在大陆举办活动，与一些企业家见面；香港行动得更早，早在其回归之前的1993 年，H 股就存在了。
除了吸引公司跨境上市外，各交易所不再满足于单纯只交易股票的现货市场，而是纷纷扩大交易产品的类别，朝跨产品的方向发展。泛欧交易所收购伦敦国际金融期货期权交易所( L 工FFE ）就是为了衍生品交易，希望藉此以整合衍生品交易市场；此外，还收购了欧洲债券交易所（MTs ）。而在美国市场上，期货交易所设立个股票交易所或股票交易所设立期货交易所都取得了突破。香港交易所也正在研究从股权领域向货币、利率和汇率以及商品期货等领域拓展。
4 、加快技术系统改进步伐
证券市场交易和结算系统的优劣直接影响到证券市场的安全性、流动性及交易成本，故各交易所近来纷纷投入包括人力和财力在内的巨大资源改进技术系统，提高自身的核心竞争力。韩国交易所就十分注重技术系统建设，在其整合后的680 多名员工中，全职的1T 技术人员就占到130 名，目前韩交所正计划在2006 年对市场整合后的交易系统进行升级。澳大利亚交易所也计划在2006 年推出新一代交易平台“CL 工CK XTTM " ，这一系统可以将目前包括股票、权证、利率期权和股票期权、股指期货、股指期权和商品期货等在内的全部澳交所的交易品种整合在同一个交易平台上交易，从而为市场参与者提供更好的服务和交易机会。
5 、高度重视投资者教育
各交易所重视投资者关系和投资者教育，为市场奠定了牢固的投资者基础。东京交易所目前员工共有717 人，而负责“投资者关系”的部门人数则为40 人。在改造后的交易大厅位置上，东京交易所新设立的若干设备先进的教室，专门为投资者教育之用。而澳大利亚交易所早在1970 年代就开设了一系列有关投资者教育的研讨会和课程讲座，甚至还为中学生准备了相应的股票市场知识讲座。目前，澳交所正提供10 个投资者教育的网上课程并备有许多相关出版物，过半数的澳大利亚中学生参加过澳交所开设的网上模拟投资活动。
（感谢国泰君安证券研究所对本文的贡献）
