【2006.03.25 15:53】　来源：管理学家   作者：杨帆
　　什么是证券欺诈？证券欺诈是指一个经济个体通过故意隐瞒、歪曲或拖延信息而达到操纵市场、欺骗其他经济个体或赚取非法收益的目的的一种行为。当诱使投资者或其他利益相关者在非真实申述的基础上进行投资时，便出现了证券欺诈。证券欺诈是非法的。

　　作为一个投资者，其面临来自三方面的潜在证券欺诈风险。其一来自于经纪商，即所谓的经纪/投资欺诈；其二来自于上市公司，即所谓的上市公司/投资者欺诈；其三则是经纪商与上市公司欺诈兼而有之。图1表示1997～2002年美国证券交易委员会收到的关于证券欺诈及经纪人证券欺诈的抱怨次数。
　　1. 经纪/投资欺诈
　　鉴于目前的会员资格体系，大多数投资者通过在股票交易所有席位的经纪商或投资公司进行交易。作为投资者的代理人，经纪商理应代表投资者最大的利益，即以最低的交易成本向投资者提供最高收益。但是，投资作为一项复杂的工作并不为所有投资者所了解。即使某投资者在理论上了解投资是怎么一回事，但在实际中他也无法收集所有信息以供决策。由于在知识与信息方面具有双重优势，经纪商有欺骗投资者的动机，并通过这样的欺骗行为获利。当投资顾问、股票经纪人或经纪公司向投资者提供不准确、不完整或延迟的信息以试图操控市场或拉业务时，便发生了经纪/投资欺诈。2002年在美国证交所主页上罗列的前十种经纪欺诈行为包括：费用，佣金和管理成本；散布谣言；未经授权进行交易；转账问题；不适当推荐；无法完成投资者的指令；无法处理或延迟履行指令；账目登记错误或遗漏；不良的投资建议；账目清算问题；
　　利益冲突是各种欺诈行为的本源。事实上，利益冲突问题在美国华尔街非常重要，以至于美国证监会由于该问题向其国内最大的十家经纪公司收取了总计14亿美元的罚金。那么，究竟什么是"利益冲突"？以及它如何引发投资公司或投资银行家欺骗投资者？
　　投资银行或经纪公司主要提供两种经纪服务，即为公司客户提供承销服务1以及为个人和机构投资者提供投资管理服务。作为承销商，该经纪公司的雇员能够了解到关于承销公司的高级信息。尽管这些信息属于机密，但是毫无疑问，同一经纪公司其他部门的研究员能够轻而易举地获取这些信息。投资管理服务包括向投资者提供经纪公司所追踪股票的研究报告，更多的情况是，经纪公司追踪其在首次公开发行(IPOs2)，向客户提供投资建议以及按照客户的授权代理客户进行证券交易。分析师的投资建议可以分为"买入"、"持有"、"减持"和"卖出"，且不同经纪公司在"买入"与"卖出"之间还有各种中间级别。考虑到分析师可能从其承销部了解到更多的信息，分析师的观点与建议会极大地影响投资者的投资行为。
　　作为一项激励机制，经纪公司通常将公司利润与分析师报酬挂钩。而公司利润则与其所管理的客户总资产以及代理客户进行的交易额正相关。分析师的利益在于获取更高的报酬，而这可以通过夸大利好信息、频繁交易、持有更多资产和收取更高费用等方式来实现。另一方面，投资者的利益在于以更低的风险获得更高的收益。这就出现了利益冲突问题。受到投资者利益之外其他利益的驱使，分析师倾向于建议其客户购买自己卖出的证券。
　　1999年夏，美国证监会开始关注分析师利益冲突问题的研究。它发现，一些分析师在公开建议中将证券评级为"买入"或"持有"的同时，却在私下里将称为"垃圾股"。经过四年的调查，最终于2003年4月，美国证监会和司法部决定以违反纽约证券交易所和纳斯达克关于利益冲突方面的规定而指控美国国内最大的十家投资公司。这十家公司为避免刑事诉讼而同意共同支付一笔约14亿美元的罚金。
　　纽交所主席迪克·格拉索希望能够结束"现代金融历史上最为黑暗的一个篇章"。
　　证券行业协会主席Marc E. Lackritz说："该项具有历史意义的处理办法显示了行业为重塑公众信任和信心而采取有力措施的决心。"
　　2. 上市公司/投资者欺诈
　　即使经纪商能够代表投资者的最大利益，投资者还有可能遭受上市公司欺诈。公司欺诈又称为股东欺诈。当公司高层公布虚假的财务报告，进行暗箱操作或非法自行交易以达到拉生意、使公司看起来运作良好、隐藏问题或赚取额外补偿等目的的行为就是公司欺诈。图2为美国证券交易委员会1996～2002年起诉的经纪人欺诈和上市公司欺诈案件数量。
　　上市公司欺诈主要与公司财务状况的虚假陈述有关，如：
　　（1）隐藏亏损以期时来运转；
　　（2）通过虚增利润而获得绩效红利；
　　（3）通过虚假改善结果而实现外部融资；
　　（4）通过看起来更为成功或负债更少而获得更多生意；
　　（5） 自我交易；
　　（6） 滥用公司资源已达到公司价值最大化之外的其他目的。
　　在安然事件中，其欺诈行为涉及以上所罗列的所有方面。安然公司不仅骗取了个人投资者，而且也欺骗了包括投资公司和共同基金在内的机构投资者。
　　证券欺诈对经济的危害包括两方面，即可测危害与不可测危害。前者指能够估计货币的损失。如安然公司破产规模达620亿美元，股票市值损失12亿美元以及其雇员退休金70%～90%的缩水；而后者主要是信任的丧失，包括对美国公司、金融行业和整个经济的信任丧失。尽管可测危害的数额异常巨大，但管理部门可以通过惩罚欺骗者，没收骗取的资金和补偿受骗人等措施对可测危害进行补偿。但是，补偿不可测危害却相当困难。信任作为一种无形资产只能通过长期积累而形成；一旦丧失，就需要花费成倍的时间和精力去培养。
　　这或许可以解释证券欺诈如此具有破坏性的原因：资本市场功能的发挥取决于投资者对市场信任的程度。资本市场主要由上市公司、投资者和流动性提供者所构成。公司来到证券市场以获取其运营所需的资源；投资者来到证券市场向资源需求者提供资源，并以"租金"作为回报；流动性提供者作为证券市场中的专业玩家，对投资工具进行研究，并通过为市场提供流动性、承担风险以及向中小投资者提供服务而获取收益。只有在不牺牲任何个体福利的基础上使资源流向能够使整个集团效用最大化的方向，证券市场才能有效运转。也就是说，在一个良性运转的市场中，所有参与者，包括上市公司、投资者和流动性提供者都应该满意。当投资者意识到上市公司或流动性参与者开始欺骗他们时，多疑的投资者可能会寻找其他的投资方式或途径，导致资源提供者流失，进而会引发上市公司成本上升、流动性提供者风险加大以及其他市场异常情况，这将最终伤害到市场中的每一个参与主体。总之，信任的丧失会使市场步入恶性循环，资本市场的功能将无法有效发挥，而整个经济的发展也将受阻。
　　证券欺诈的监管
　　1. 打击证券欺诈的简单回顾-事实与案例
　　证券欺诈与美国资本化进程共存。早期的欺诈案例可以追溯到美国资本化的初期；而现代案例则发生在当今的美国华尔街。通常，证券欺诈与证券市场变动密切相关。当经济繁荣、市场处于牛市时，会产生更多、更新的证券欺诈丑闻；而当经济处于萧条期时，骗子也相对安静。
　　在18世纪90年代纽交所尚未成立时，证券在华尔街露天进行交易。William Duer作为一个有教养的且具有良好教育背景的投机者，以内幕信息投机政府债券（他当时被任命为美国财政部副秘书，后来离任。但是显然他仍保持了网络联系）。Duer丑闻的现幸存者于1792年在一棵梧桐树下共同起草了监管"股票市场"的第一套规则，这有助于后来纽交所的成立。
　　在20世纪头20年，电话、电报和火车头等新技术不断涌现。在该时期的证券欺诈主要与高科技相联系。发生在20年代的一件欺诈案最具代表性。Insull是托马斯·爱迪生的秘书，与爱迪生共同创建了通用电气公司（General Motor）。Insull与爱迪生的视野不同，他的主要兴趣在金融领域，而且他进行公司合并以避免竞争并实现规模经济。Insull所做的是，首先创建一家控股公司，并获得一些小公司的股票；然后，该持股公司通过所获得小公司的股票而达到间接上市的目的。这就是所谓的Insull控股公司构架。在20年代人们对高科技公司热情高涨的时期，这种构架日益盛行。Insull仅用2700万美元的投资就能操纵总价5亿美元的资产。然而，在1929年美国股市崩溃时，Insull的控股帝国也坍塌了。Insull被起诉犯有证券欺诈罪，并于30年代中期受审。Insull丑闻与其他证券欺诈案在大萧条期间一并被曝光。为了修正危害，并防止以后再发生此类事件，联邦政府通过了1933年和1934年证券法，并创建了证券交易协会(SEC)。这对于政府监管金融行业具有里程碑的作用。
　　纽交所前任主席Richard Whitney的欺诈案可能并不十分出名，但其影响却非常深远。为了支持其酒业生意，Whitney向孤儿和寡妇发行了一只他作为托管人的基金。1938年他被判入狱并服刑三年。该案例说明，监管者若没能有效地被监管，也可能沦为诈骗者。该案例的另一个重大影响在于它有助于新建的证券交易协会在华尔街履行一定的监管职能。
　　20世纪40～60年代相当平静，该时期没有太多的金融欺诈。这可能是因为大萧条重构了经纪，同时最新的监管措施能够有效地防范证券欺诈。
　　80年代的欺诈主要涉及内幕交易。最著名的案例是Boesky, Milken和Derexel Burnhanm Lamber公司。随着20世纪七八十年代美国经济购并浪潮的涌现，一些华尔街上的经纪商试图通过投机购并目标公司的股票而赚取超额利润。在购并过程中，目标公司股价剧烈波动，许多投资者无法承受这样的风险，因此乐于将手中所持有的股票抛售给投机者。这些投机者在承担风险的同时获得了收益。Boesky在70年代购并大潮中投机相当成功。但由于越来越多年轻激进的投资者由于丰厚的利润而参与这种套利活动，使得Boesky的利润越来越薄。自1982年起，他开始利用其广泛的内幕信息网所提供的内部信息。Boesky成为华尔街的一个信号：如果他正购买你公司的股票，那你就会有麻烦了。但好景不长。1986年美国证券交易委员会起诉他犯有内幕交易罪，同时罚款1亿美元并判三年监禁。内幕交易如此臭名昭著，以至于国会在80年代后期通过了内幕信息执行法，从而极大地提高了证券交易委员会惩治违规者的力度。
　　20世纪90年代和21世纪初期证券欺诈达到高潮。各种投资欺诈此起彼伏：公司炮制账目的公司欺诈；高层为自己进行交易的公司欺诈；另外，还有包括内幕交易、未授权交易等在内的经纪商欺诈。大型公司如安然、世通和Adelphia通讯公司的败落使人们开始怀疑美国公司是否值得信任；同时，美国国内最大的十家投资银行参与黑幕交易极大地动摇了投资者对美国证券市场正直性地信念。政府坚决制止不断出现的公司欺诈案，总统布什宣读了关于公司责任的十点计划，SEC也采取了一系列监管措施。
　　2. 监管的三种方法
　　Peter P. Swire称监管由三个传统的相互独立的力量所组成，即立法，判决和执行。就证券欺诈案例而言，立法指谁应该确定保护投资者利益的恰当规则；判决指谁应该决定一家公司是否已经违反了投资者的保护规则；执行指谁应该采取行动。将以上三项监管要素形式化与标准化，可以把对证券欺诈的监管划分为市场监管、自我监管以及政府监管。
　　市场监管实际上是一种松散的管理。当时市场执行监管职能时，并没有正式的立法（但市场形成某种惯例），没有专职的审判人员（但市场监视），也没有专业的执行机构（但市场扮演）。在一种纯粹的市场监管模式中，以利益驱动，由供求关系这只"看不见的手"进行调解，市场参与者是理性的。
　　自律监管没有正式的立法（但由自律管理组织(SROs)明确规定了相关规定）；自律管理组织设有专门的委员会实施审判权；而执行权则由自律管理组织的其他委员会实施。自律管理依赖于所有参与者的"职业道德"。自律监管组织内部成员并非比外部成员更正派，而是他们更了解博弈理论，并且知道如何通过约束自己的行为已实现社会最优化。
　　政府监管在这三方面都具有正式的程序。当政府监管金融领域时，国会具有立法权-它通过了证券法；地方法院和联邦法院具有审判权-法官在法庭上最终确定被起诉者是否违反了证券法；美国证券交易委员会和联邦调查局具有执行权-他们进行调查并起诉嫌疑者。政府监管取决于政府权利，由利益而非效用最大化所驱动。
　　市场、自律或政府这三种监管形式究竟哪一种更为有效仍然困扰着金融研究人员。尽管存在分歧，但主流更为推崇市场监管模式。
　　（1）市场监管模式
　　亚当·斯密的追随者坚信市场监管是运作金融市场最有效的方式。Jensen和Meckling（1976），Fama和Jensen（1980）、（1983）、（1985）；DeAngelo和Degangelo（1984）；Morck et al（1986），Stulz（1986）是奉行市场监管的代表，他们主要研究如何利用市场机制激励、监管和约束管理者的行为已实现公司价值最大化。
　　市场监管模式的隐含假设如下：
　　专业形使得一部分人成为专业投资者（股东），而另外一部分人成为专业经理人（公司管理者）。投资者拥有资源而不具有合理使用资源的能力；而管理者具有管理能力但资源不足。从而这两者自然而然地将各自的长处结合起来已成立强有力的现代公司。投资者将货币投资于公司时，他期望获得最大可能的收益；另一方面，管理者则更看重收入、职业消费和权力。这里便产生了利益冲突，而这种冲突被称为代理问题。
　　在市场监管模式中，委托人（股东）通过设计一种能使代理人利益与委托人（管理者）保持一致的有效监管体系来解决代理问题。由于委托人与代理人都是理性的（所有的人都想要更多，所有的人都是理性的），因此委托人利用管理层持股计划将管理者转变为股东，从而使自身与代理人的利益相一致。另外，他们以一种既不偏离股东价值最大化又最可能满足代理人利益的方式监管代理人。最优的管理层持股比例应该是多少-20世纪80年代实践证明以5%为起点。能够有效防范管理者脱离联盟的机制是什么？公司层级是第一道防线。装配线上的蓝领工人由拉长(line manager)所监管，拉长由厂长监管，而厂长则由公司经理监管。为了获得提升，雇员必须踏实工作，以成功跨越公司层级。在公司的最高层，董事会监督管理者的行为。董事会由股东选举，负责监视最高管理层以防止其以牺牲公司和股东利益为代价寻求自身利益的最大化。另外，上市公司必须有独立的外部审计，以确保公司账目报告的独立性。除了以上所提及的"内部"监管机制以外，公司高层管理者的名誉也是另外一种市场监管手段。人们认为名誉丧失的大力威胁能够防止管理者浪费公司资源、通过自行交易获取非法收益和通过隐藏债务欺骗债务人等短视行为。即使以上所提及的所有监管机制都无效，还有一条市场监管的底线-股票市场。在一个充满理性投资者的有效市场，当贪婪的管理者过分榨取公司时，市场会立即得到消息，并通过抛售公司股票的方式解雇公司的侵袭者。安然事件就是如此：当其他所有机制失灵时，当市场了解到安然公司内部发生的问题时，投资者大量抛售安然的股票，并使股价下跌至每股1美元以下。当安然倒闭了，声名狼藉的管理者也随之"消逝"（这是真的吗？听起来像象牙塔里的童话）。但事实上安然并没有消失，它还可能存在下去，甚至可能比任何一个不满意的投资者活得更久。
　　还有一些研究人员，尽管其推理方法与经济学家大相径庭，但他们同样坚信市场监管。这个群体认为，受到互联网和信息技术的推动，当前的交易所形式最终会发展成为一个自由的市场空间。技术创新信仰者认为，当前的会员所有、类似于俱乐部并不以赢利为目的的交易所应该被投资者所有且以赢利为目的的上市公司的形式所取代。换句话说，股票交易所的自律管理应该被市场监管所取代。Pirron在其文章中谈到，随着技术发展到网络时代，目前极大促进证券市场流动性、公正性和完整性的金融中介机构将成为交易规模扩大的障碍。自律管理的证券交易所由会员所有，而其会员又具有投资专长。另外，这些交易所禁止非会员进场交易。专业投资人士与实际资本在交易所内共存创造出潜在的机会主义，而且缺乏外部监督也使机会主义在技术上存在可能。另外，由于交易所并不向其会员分红，因此会员缺乏监管上市公司欺诈行为的经济驱动力。
　　现在假设我们将证券交易所重新构建为一个赢利性的上市公司，该交易所的资本归外部的股东所有，且股东对交易所的收益享有索取权。董事会与股东将会时刻监视市场交易者可能的逃避行为。另外，作为一家上市公司，美国证券交易协会的所有规定也都适用于交易所，包括独立审计，外部独立东史以及更多关于交易所财务状况的说明。
　　概而言之，Pirron认为赢利性、计算机化的市场能够吸引更多的交易，提升自由竞争并降低交易成本（市场监管较其他监管形式更为低廉），进而不可避免地成为未来交易所的主要形式。
　　（2）自律管理模式
　　在推崇自律管理的学者之中，Pritchard（2002）是最典型的代表。
　　Pritchard认为"欺诈将抑制投资者的参与，进而对市场流动性产生可预期的影响。因此，交易所有强烈的动机去阻止股票欺诈与操纵"。
　　金融市场需要投资者。即使纯粹为了自身利益，股票经纪商有动力提升其正直、公平和效率的形象已吸引更多投资者。同样，上市公司需要股东，且声誉良好的公司肯定能够吸引更多的资源。但是，纯粹在经纪人/上市公司利益之上注重投资者/股东的权益仅是良好监管市场的一个必要条件。这并无法解决股东与管理者或投资者与经纪人之间的利益冲突问题。这种利益冲突的存在很可能导致证券欺诈。欲解决该问题，要么更好地统一利益，要么有一套能够维护投资者/股东福利的健全的监控系统。
　　记住目前的交易所仍然是一个非营利性组织。作为交易所的一员仅被赋予了使用交易场所（或其他设施）进行交易的权利。交易所会员不享受分红或分配。如果会员想赚钱，好，它要么为客户代理交易，要么做自营业务。他们为客户作交易的数量越多，所赚取的佣金就越高；另外，随着交易的活跃及市场流动性的增强，市场所有参与者的成本将下降，这将吸引更多的投资者和上市公司，进而会产生更多的业务和更高的利润。这种结果使交易所会员产生强烈的监管动机。
　　自律组织会员与非会员交易者的本质区别在于，会员购买席位（它是诚实的代表，否则，交易所会瓦解，而成员将一贫如洗），而非会员则不购买。另外，由于非会员无权进入市场交易，因此必须由会员代理其完成交易。市场属于会员，而不属于非会员。一旦市场充斥欺诈行为，非会员能够迅速转换到其他市场。例如，若纽交所发生欺诈事件了，非会员会到伦敦继续做生意。鉴于会员的切换成本非常高，因此它有更为强烈的动机去监管证券市场。
　　（3）政府监管模式
　　对一个类似美国的市场经济而言，政府干预传统上被认为是多余的，因此可以想像政府干预并不受欢迎。众所周知，政府监管的动机远不止实现股东价值最大化。政府还会考虑诸如宏观经济稳定、增长、就业、养老金和税收等多种因素。在这种情况下，可以认为政府在金融行业的第一要务是避免丑闻以及将丑闻对整个经济的不利影响降至最低。
　　毋庸置疑，在某种情况下，政府监管优于其他监管形式。首先，政府在全国范围内都有审判权。当市场监管或自律管理无法触及国内某个遥远的角落，政府却能够轻而易举地处理；其次，政府的执行团队较自律组织的制裁更为有效；其三，当民事制裁对制止丑闻力量薄弱时，刑事诉讼则能胜任该项工作。
　　如果设立一个独立的机构负责估计监管对经济的影响，该机构可以提高机构对经济分析的可靠性，并使监管决策的制订者对公众和国会更为负责，最终将会使监管更为灵敏而有效。
　　在考察了三种监管方式各自的优劣势后，已经对有效的资本市场监管结构形成了一定的思路-一种混合监管：当自律管理最为有效时，采用自律管理，当其他形式更为有效时，则用其他形式弥补监管结构的不足。
　　成功的监管结构-政府监管下的自律管理
　　自证券行业产生以来，它主要依靠自律管理创造出公平、有效的市场环境。在这个行业有许多自律组织，如纳斯达克(NADS, National Association of Security Dealers)和纽约证券交易所(NYSE, New York Stock Exchange)。会员是这类监管机构的核心。自律组织通常属于其会员，而且它设立一些适用于所有会员的正式的、标准的规则以防范会员参与非道德丑闻。在证券行业自律组织中，纽交所的责任最为重大，其交易席位价格见图3。
　　1. 市场监管这只"看不见的手"失效
　　在符合下列假设条件时，市场监管成为一种有力的治理结构：①市场是竞争性的；②市场是有效的；③参与者是理性的；④市场参与者可测。存在这样的市场吗？是的，谷物现货市场正是如此。谷物易于分级，相对于整个市场规模而言单个农民微不足道，在这个市场上不存在一个能够威胁其他参与者的垄断者，谷物信息在市场上迅速传播。不幸的是，证券市场并不是这样一个纯粹的市场。
　　首先，市场信息严重不对称。公司内幕人员和管理者拥有内幕信息，它具有非常重要的货币价值。经纪公司、投资银行和机构投资者利用其专长与资源可以对某些证券进行深入研究并挖掘其私有信息。由于无法接触到重要的信息，中小投资者是盲目的群体。对这样的一个市场而言，信息有效是当前市场苦与追求的目标。
　　其次，市场并非纯竞争性市场，且投资者也不全是理性人。了解内幕消息的人有相当大的影响力，同时成批的买卖会极大地影响价格。另外，一旦市场上出现谣言，羊群效应则异常显著。
　　再次，产品实际上难以测量。市场上不断涌现充满想像力的投资工具，使得缺乏专业知识的一般投资者无法理解诸如新的会计处理和各式各样的期权等金融创新。使事情更为糟糕的是，证券行业瞬息万变，昨天还是健康的公司会在一夜之间被人唾弃-如安然公司；一种新的定价方法当前能够创造丰厚利润，然而第二天就诱使使用者深陷陷阱-长期资本管理3就是例子。
　　最后，上百万中小投资者过于分散，在出现与专家（或上市公司）发生冲突的情况下缺乏讨价还价的能力。这使得上市公司或经纪人能够利用中小投资者。
　　概而言之，目前的证券市场远达不到理想中的自由市场，完全依赖看不见的手监管市场将产生灾难性后果。这就是在目前市场中自律管理机制更为盛行的原因。
　　2. 纽约证券交易所的自律管理结构
　　当市场监管在金融行业中失效时，自律管理成为替代方式。目前在美国有两家最有影响的国家证券交易所，即纽约交易所和纳斯达克，且这两者都是自律管理组织（SROs, self regulatory organizations）。
　　自1971年美国纽约证券交易所成立之际，它成为一家符合纽约州法律的非赢利性公司。纽交所为会员所有，纽交所的会员传统上被称为"席位"。会员可以是法人或个人。为了在纽交所进行交易，必须拥有交易席位或由交易所会员代理交易。为了成为交易所会员，必须购买或租用会员席位，而且必须符合一定的条件。事实上，纽交所有一套自己的规则和监管措施以控制会员资格，而希望获取会员资格的申请人必须符合这些要求。
　　1929～2001年，在纽交所共有1375个席位，每个席位约值200万美元（过去5年的平均值）。席位的价格反映出市场参与者希望交易的意愿。当席位昂贵时，就意味着投资者渴望交易，并愿为获得交易权而支付更多。就在2000年经济反转时，席位价格创出历史新高（265万美元）。
　　尽管纳斯达克与纽交所的交易程序略有不同，纳斯达克（NASDAQ）也是一个仅对会员开放的自律性组织。在纳斯达克的交易者必须是证券交易商协会（NASD, National Association of Association of Securities Dealer）的成员。NASD有自订的会员监管规则，只要符合要求就可以购买会员资格。
　　浏览纽交所监管结构的历史就能够发现，旨于监管上市公司的规则最初设立于1817年，并于1899年完成。直至1997年才对监管结构进行了细微的修正。然后，在1999～2003年大量公司丑闻被曝光之后，纽交所才相应设立了更为严格的规则。纽交所监管上市公司的规则包括：
　　（1） 上市之前，申请公司必须在适当的代理处进行登记，如银行。
　　（2）为了获得上市资格，申请人必须在规模、盈利能力、持续性和管理结构等方面符合一定的要求。
　　（3）上市公司必须提供定期、及时、完整和准确的财务报告。
　　（4）纽交所要求上市公司必须由外部董事组成独立的监督委员会。
　　（5）纽交所要求国内的上市公司必须在监督委员会中至少安插三位独立董事，并确保其具有独立性和金融专长。
　　（6）自21世纪初大量公司丑闻曝光后，对上市公司在公司信息披露、会计处理与审计等方面设置了新的且更为严格的规则。
　　规则（1）确保上市公司并非一家"虚拟"公司；必须有一家资信良好的经济实体证明该公司存在并具有坚实的可靠性。
　　规则（2） 、（3） 、（6） 确保申请公司公众广泛持有的公司（因为它被广泛持有，因此大股东没有机会以牺牲小股东的利益为代价操纵公司而获利）；确保公司规模最够大，赢利能力足够强；确保公司有必要的管理构架（会计处理标准必须至少符合证券交易委员会的规定）。
　　规则（4） 和（5） 对上市公司的监管设置了更为严格的要求。独立审计用来消除由于公司内部会计而发生欺诈的可能。三位外部独立董事被认为在怀疑公司出现问题时，能够发挥足够的作用。
　　所有这些规则旨在为投资者提供对投资具有重要意义的及时而准确的信息。通过消除信息的不对称，纽交所希望结束上市公司造成的证券欺诈。
　　相对于对上市公司的监管，对经纪商的监管略显滞后。1923年欺诈管理局的设立标志着对经纪人监管的开端。经过长达50年的努力，纽约交易所于1971年合并为一家非赢利性的自律性组织，并具有相当成熟的系统用以监管会员公司。
　　（1）纽交所阐述了1000多页的交易规则。这些规则受到会员的一致赞同，并成为所有会员的实践指导标准。
　　（2）交易所对会员公司交易人员（Sales person）和管理者(Supervisor)的注册登记进行资格检查，并批准申请。
　　（3） 会员公司被要求提供定期的财务报告，包括详细的财务和运作信息。纽交所职员将检查现在或未来公司是否会存在问题。
　　（4） 为了检测会员报告的准确性与完整性，交易会稽核部职员每年走访所有会员公司以现场检查其账目。
　　（5） 要求独立的注册会计师对会员公司的业务进行年审，并向交易所报告。
　　自律管理的核心是会员资格体系。会员一致批准实践标准，并用这些标准监管所有会员的行为。由于会员了解经纪公司的内部结构及其日常交易行为，因此由会员所提出的交易规则能够以较市场监管和政府监管更低的成本，有效而迅速地处理经纪公司内部的潜在问题。另外，公布的规则与监管措施作为一种信号，向投资者显示纽交所决定约束其会员的证券欺诈行为。当投资者看到纽交所确实惩治了违纪者，这个信号就变得真实可信。可信性有助于在会员经纪商与投资者之间建立信任。最后一点但并非不重要，自律管理是会员间表白真情的承诺-获得声誉的代价是巨大的：它需要上百年的时间，且时刻提醒所有会员应树立起纽交所是公平交易场所的荣誉感；然而如果极个别会员出现了丑闻，则会轻而易举地破坏来之不易的声誉。正是由于整个组织的这项弱点使得会员有动力监视彼此的行为。
　　自律管理组织通常有两种执行规则和监管措施的权力方式：用于约束上市公司的合同和同样适用于经纪公司、投资银行或个人的会员资格要求。
　　尽管自律组织有效率，但这种结构也存在缺陷：
　　（1）缺乏对会员外其他市场参与者的审判；
　　（2）自律组织的执行职能较相对薄弱；
　　（3）民间制裁可能缺乏足够的威慑力以杜绝公司侵袭者和违法者违反自律组织所设立的规则和监控措施。
　　3. 政府监管下的自律管理
　　自律组织的不完善性要求一个更富威慑力和权力的组织来帮助，而政府正是最佳选择。
　　（1）给交易所足够的授权，赋予其更大的权力;
　　（2）刑法;
　　（3）监管交易所以确保交易透明;
　　（4）监管交易所以确保其遵守自行订立的规则和监管措施。
　　如何将该监管结构移植到中国的证券市场
　　中国在20世纪90年代重新开启了证券市场，采用的是政府监管下的自律管理结构。
　　处理证券市场事务的主要政府部门是国务院证券委员会(SCSC, State Council Securities Commission)，它由国家授权负责实施集中的市场监管。中国证券监督委员会（CSRC, China Securities Regulatory Commission）是国务院证券委员会的执行分支机构，负责对证券市场进行监管。
　　在证监会的直接领导下，中国有两个主要的国家证券交易所，即上海证券交易所和深圳证券交易所（香港交易所不在讨论之列），它们都属于非营利性会员制机构。非会员经纪公司通过会员公司进行交易，而广大投资者则通过经纪公司进行交易。上市公司必须是符合上市规则和政府配额的公众公司。
　　中国的监管体系看起来与美国极为相似。但是，如果更为深入，我们就能发现源自政府干预所带来的区别。
　　在中国，一家公司能否上市取决于证监会的配额。如果今年没有上市配额，那么，即使这家公司再优秀也不能上市。换句话说，交易所关于上市的自律管理职能部分转移给证监会。
　　如前文所述，在市场中政府监管并非首选，因为它偏离了投资者驱动力。另外，在有效政府监管的背后还隐藏了另外一些副产品，如拉关系（lobbying）和过度监管等。或许应该将更多的监管权赋予证券交易所的自律管理组织。
　　建议建立一个证券与期货市场的集中监管体系，并对证券与期货市场的监管组织具有直接领导权：加强对证券和期货业务、股票与期货交易市场、上市公司、投资证券的基金管理公司、证券与期货投资咨询公司以及涉及证券与期货业务的其他中介机构的监管力度；提高信息披露的标准；提高防范与处理金融危机的能力；组织起草证券市场的法律法规；阐述证券市场发展规划和年度计划；指导、监管和检查证券市场和期货市场存在的问题；实践证券业务的集中监管。